股指期货对股票市场的国内外研究

股指期货对股票市场的国内外研究
　　　股指期货是从股市交易中衍生出来的一种新的交易品种，它是以股票价格指数为标的物的期货合约，属于金融衍生产品的范畴。2010年4月16日，伴随着以沪深300指数为标的物的股指期货合约在中国金融期货交易所上市交易，我国资本市场的内容和结构得到进一步丰富、完善，投资者拥有了更加有弹性的投资理财产品和风险管理工具。
　　　一、国外研究概况
　　　国外对股指期货研究是广泛而深入的，研究者从多种角度对股指期货的发展动因、股指期货合约的定价、股指期货合约的交易行为、发展股指期货对现货市场的影响等问题进行了研究。在研究中，许多文献都采用了理论分析和实证分析相结合的方法，从而为股指期货的发展以及投资提供了科学的依据。
　　　(1)对价格发现的研究
　　Garbade和Silber (1983)[19]最早建立了期货价格与现货价格之间相互关系的动态模型，并实证检验了期货价格对现货价格的引导作用。
　　Tse(1999)[20]利用高频价格数据对道琼斯工业(DJIA)指数与股指期货间的价格发现和波动溢出效应进行了研究。文章指出在完全竞争的市场中，新消息应该同时冲击现货和期货市场，但现实世界中期货市场由于其杠杆作用、卖空交易限制少的特点，能够更有效地吸收信息，使价格变动具有先后引导关系，作者运用误差修正模型(VECM)模型的实证研究结果说明期货市场在价格发现中处于主导地位。
　　Raymond W. So，Yiuman Tse(2004)[22]利用信息共享技术，考察了香港恒生指数期货、恒生指数和盈富基金三者之间的价格发现过程，结果发现在信息贡献方面，恒生指数期货和恒生指数是主要的驱动力量，而盈富基金贡献最少，期货市场主导现货市场。
    (2)对波动性的研究
　　Tse(1999)[20]使用双变量EGARCH模型研究现货市场和期货市场之间的波动溢出效应，表明两个市场的价格新息都会对另一个市场产生波动溢出效用，但期货市场的溢出效应要明显强于股指现货市场，而且任一市场的坏消息对两个市场造成的价格的波动影响要大于好消息。
　　Bologna,pierluigi,cavallo,laura(2002)[21]认为股指期货对现货市场波动性和其他特性的影响在理论派和实践派之间仍然存在争议。通过研究，作者发现股指期货的推出降低了股票市场的波动性，且没有其他偶然的原因导致波动性的减少。同时，作者发现，股指期货对现货市场波动性的影响是暂时的。这些研究结论与原有的研究结论相符，即活跃的和发达的股指期货市场提高了相应现货市场的效率。
　　Li (2009)[23]在用马尔科夫向量误差修正模型研究期现货市场的动态关系时也得出了期货价格引导现货价格的结论。
    二、国内研究概况
　　相对于国外的研究而言，国内对股指期货的理论研究严重滞后于实践的发展，研究相对分散，缺少系统的研究。在早期的研究中，国内对股指期货的研究主要集中在海外股指期货基本理论和基本运作知识的介绍上，但是随着2010年国内首只股指期货沪深300的上市，国内的研究逐渐填补了这一个领域的空白。
　　　(1)对价格发现的研究
　　任燕燕和李学(2006)[1]采用自回归和误差修正模型，对股票市场和期货市场价格的互动关系进行实证研究，结果是，期货市场价格能快速反映股票市场价格，期货领先于股票市场。
　　舒畅(2010)[2]运用回归模型、Johansen协整检验和VEC模型等方法对香港恒生指数及其股指期货的日交易数据做实证得出股指期货市场相比股票市场有较好的价格发现功能。
　　文凤华，刘文井和杨晓光(2011)[8]利用协整检验、误差修正模型、广义脉冲响应函数以及双变量BEKK-GARCH模型等多种分析手段，对2010年4月19日至6月3日沪深300股指期货与沪深300股指的S分钟高频数据进行研究，发现沪深300指数期货价格与现货价格间存在长期稳定的均衡关系，期货市场的长期价格发现能力和短期价格发现能力均强于现货市场，期货市场能更快地吸收信息，使期货价格长期和短期内单向引导现货价格。
　　刘珊(2012)[12]采用Granger因果检验、向量误差修正模型、广义脉冲响应、方差分解分析以及GARCH模型、EGARCH模型等多种方法从沪深300股指期货对现货市场的价格发现作用的效果、股指期货的推出对股票现货市场的信息传播效率的影响两方面进行研究。结果表明沪深300股指期货已经具备日内价格发现功能，并且在一定程度上弱化了股票市场的非对称效应，但没能显著降低股票市场的波动，没有提高股票市场的信息传播效率。说明我国股指期货市场运行有效性较差，虽具备了价格发现功能，但没有起到提高现货市场运行效率的作用，与国际上成熟的股指期货市场还有较大差距。
　　陈红,周奋,张磊等(2012)[14]运用协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数等方法分析股指期货市场与现货市场价格的领先滞后关系,结果发现沪深300股指期货和沪深300指数现货价格之间存在长期稳定的协整关系,股指期货与现货指数之间存在着单向的因果关系,脉冲响应的结果也印证了期货价格对现货价格具有更大的冲击效应的结论。这说明股指期货的上市加强了现货市场的信息传导机制,股指期货市场的推进和健康发展有利于优化我国的资本市场结构。
    (2)对波动性的研究
　　谢磊,王业成(2010)[6]建立了GARCH模型与EGARCH模型就股指期货对股票现货市场波动性的影响进行实证研究，得出香港恒生股指期货的引入在一定程度上降低了香港股票现货市场的波动性等结论。
　　王晗(2011)[9]采用了定性分析与实证研究相结合的研究方法，针对沪深300股指期货推出前后现货的波动变化情况进行了比较分析。实证研究沪深300股指期货对股票市场的影响，对沪深300指数日收益率进行描述性统计表明该序列不服从正态分布，进而对沪深300指数日收益率序列进行平稳性检验和自相关性检验，在ARCH效应检验的基础上，确定了沪深300指数日收益率的ARMA模型，进一步确定了沪深300指数日收益率的GARCH模型，在对拟合的GARCH模型进行参数估计和ARCH效应检验后，证明了股指期货对我国股票市场波动性的影响。
　　刘超,康艳青,许仿等(2011)[10]研究发现股指期货市场和现货市场存在联动性，股指期货的引入在一定程度上降低了沪深300指数的波动性，但降低幅度不大。从实证分析可以得出，我国引入股指期货后，信息对价格波动性的冲击增大，信息的变化以更快的速度传递到现货市场上，投资者对利好消息的敏感性变强，对利空消息的敏感性变弱，说明股指期货的推出增加了市场对利好消息的波动性，抑制了对利空消息的波动性；这表明股指期货的推出提高了信息在两个市场间的传递效率，使两个市场间的联动性增强。
　　吴榴红,张学东,王磊磊等(2012)[13]运用GARCH模型分析表明:股指期货的推出虽然加大了股票市场的波动性，但从长期来看，随着期货市场的日趋成熟，波动性将逐步减小;股票市场的波动性加剧，并非是由于加速了信息流动所导致的，而是由期货市场加剧了股票市场的不稳定性所导致的;通过TGARCH ,EGARCH模型检验非对称性效应发现，股指期货的推出增大了股票市场的非对称效应;利空消息引起股票市场价格的波动大于同等程度利好消息引起的波动。
　　孙亚辉(2012)[15]利用沪深300指数期货合约交易数据，采用GARCH族模型分析了股指期货推出前后股票市场波动性的变化。分析结果表明期货市场的引入一定程度上扰乱了股票市场的稳定性。股指期货的引入使得股票市场波动性增强，而且这种波动性的增强是由信息流动速度的加快而导致的。
　　(3)对流动性的研究
　　 蔡秀平(2010)[7]指出从长期看，股指期货不能改变股指的长期走势，但可以平滑股指波动的幅度;从短期看，无论在熊市还是在牛市背景中，股指期货推出前一般会使股指有一定的升幅，但推出后多半会导致股指下跌;股指期货刚推出时可能会造成市场流动性一时紧张，但从长期看有利于增加市场流动性;股指期货将增加指标股和蓝筹股的活跃性，并提升其估值;股指期货还必然导致券商业绩分化。
　　(4)其他的研究
　　吴海波(2010)[3]研究表明股指期货对我国股票市场积极影响是有利于稳定股市，有利于拓宽证券市场的广度，有利于拓展证券市场的深度，有利于优化投资者结构，但是可能带来的卖空机制会放大证券市场的风险，因此需要建立严密的风险管理制度，并且打破证券市场与期货市场的壁垒。
　　黄博(2010)[4]研究表明股指期货对改变争取市场的结构，特别是“二八”现象突出，并且催生出双边机制的新思路，应当正确认识和评价股指期货对股票市场的影响，防范其中的风险。
　　唐曼(2010)[5]指出 随着股权分置改革的推进，我国股市进入需要风险管理市场加以配合的阶段。作为风险管理的有效工具，沪深300股指期货可以帮助投资者规避系统性风险，坚定其长期持股的信心，从而对稳定市场预期、完善整个市场起到积极作用。可以预见，随着沪深300的推出将发挥其应有的作用，推动我国股票市场的健康发展。
　　
总的说来，上述各理论分别从不同角度阐释了股指期货对股票市场的影响，然而各理论之间存在着联系，应该全面地通过各种成熟的模型来检验两者相互关系。所以未来的研究趋势是根据实际情况，将这几种理论结合，形成一个综合的统一的对股指期货对股票现货市场影响的解释框架。

参考文献
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